Как определяется цена на нефть? Кто и сколько зарабатывает на торговле сырьем? И сильно ли российская «нефтянка» пострадала от санкций? Изучают авторы рассылки «Как это работает?»

В предыдущем выпуске рассылки Берлинского центра Карнеги «Как это работает?» эксперт по экономической политике, социолог Александра Прокопенко и экономический аналитик Александр Коляндр разбирались, почему на протяжении пяти веков сырьевое богатство оказывалось для России скорее проклятием, чем даром, и как власти пытались от этого проклятия защититься. Но за макроэкономической рамкой стоит вполне приземленная механика: кто, кому, как и на каких условиях продает нефть, зерно, металл или уголь. В новом выпуске рассказывают, как устроены сырьевые контракты и рынки, на которых они заключались и заключаются, — в диапазоне от шумерских глиняных табличек до подсанкционного танкера у берегов Балтики.

Это сокращенная версия рассылки. Чтобы подписаться на полную версию «Как это работает?», перейдите по ссылке.

История: от глиняных табличек до первых фьючерсов

Сырье, о котором мы говорили в прошлый раз, не принесло бы людям и народам столько богатств и бед, если бы им не начали торговать. Одно дело — найти нефть, накопать руды, собрать пшеницу. Другое — научиться торговать излишками, покупать необходимое и планировать свое будущее.

Древние народы торговали сырьем по всему миру задолго до появления бирж: возили зерно из Египта, соль — через Сахару, олово — из Корнуолла, обсидиан — по неолитическим торговым путям, янтарь — по «Янтарному пути» от Балтики до Средиземноморья, шелк — из Китая, специи — из Юго-Восточной Азии. Вместе с торговлей сырьем появились и ее правила — прообразы современных сырьевых контрактов.

Старейшие письменные документы, известные нам, — хозяйственные записи шумерского Урука. Они фиксируют поставки ячменя, пива, масла и тканей между храмовым хозяйством и поставщиками. Это еще не контракты в современном смысле, а приходно-расходные записи. Но логика та же: кто, кому, сколько, когда.

Пожалуй, самые богатые архивы ранней коммерческой документации найдены в Канише — древнейшем из раскопанных городов Анатолии, будущей первой столице хеттов. Во втором тысячелетии до нашей эры ассирийские купцы основали там торговую колонию и оставили около 23 тысяч глиняных табличек. Среди них — полноценные торговые контракты на поставку олова (главного стратегического металла бронзового века) и шерстяных тканей: в них прописаны цена, сроки, штрафы за просрочку, поручители. По структуре это почти что современный договор поставки.

Примерно тогда же в Кодексе Хаммурапи, своде вавилонских законов, появляются положения о том, что делать, если заемщик взял зерно под проценты, но урожай не уродился: закон предписывал отсрочку платежа. Это первый пример закрепленного в законодательстве принципа, который сегодня назвали бы форс-мажором.

Огромный архив — контракты на поставку пшеницы, масла и вина с ценами, объемами и условиями оплаты — оставил секретарь и управляющий имением крупного чиновника Зенон из Птолемеевского Египта III века до нашей эры. Там же, судя по всему, впервые появляется логика фьючерсной торговли: закупка урожая до его сбора по фиксированной цене.

К эпохе римских императоров человечество, по крайней мере в Европе и Передней Азии, придумало все основные столпы сырьевой торговли. Оставалось лишь сделать ее глобальной, срастить сырьевой рынок с долговым и фондовым — и, много веков спустя, превратить закупку урожая до его сбора в стандартизированный биржевой контракт.

Литература есть у нас дома в телеграм-канале. У нашего издательства есть уже три десятка книг (и нон-фикшен, и художественных) — и сотни историй про каждую из них. Подписывайтесь на телеграм-канал Meduza Books, чтобы первыми узнавать о новинках, раскрывать пасхалки, знакомиться с авторами поближе и всегда иметь под рукой списки того, что еще стоит прочесть.

Фьючерсы и опционы: стандартизированные контракты

Фьючерс — стандартизированный биржевой контракт на поставку определенного количества сырья определенного качества в определенную дату в определенное место. Его предшественникам тысячи лет, но современный фьючерс появился в 1860-х годах на Чикагской торговой бирже (CBOT).

Фермеры теперь могли продать контракты на поставку зерна по определенной цене и таким образом защититься от риска падения цен. Мукомолы же покупали контракты в качестве защиты от роста цен. Если рынок двигался против них, контракт выступал в качестве страховки цены. В противном случае покупатель просто оплачивал свой спокойный сон. Тем временем спекулянты использовали те же контракты, чтобы заработать на колебаниях цен.

Опцион — право (но не обязанность) купить или продать актив по фиксированной цене в будущем. Покупатель платит премию, продавец ее получает. Опционы позволяют застраховаться асимметрично — например, от роста цены, не отказываясь от падения. К примеру, авиакомпания может купить опцион на покупку («колл») керосина с ценой исполнения 90 долларов. Если цена в день экспирации, то есть исполнения контракта, окажется выше — компания реализует свое право. Если ниже — опцион «сгорит», а компания просто купит топливо по актуальным рыночным, более низким ценам.

По способу исполнения контракты делятся на поставочные и расчетные («бумажные»). Что касается первых, то в дату экспирации продавец обязан физически передать товар. Вторые же подразумевают, что в дату экспирации происходит только денежный расчет по разнице между ценой контракта и рыночной ценой — без физической передачи товара. Большинство участников бумажного рынка держат в уме именно вторую логику, а путаница между ними, как мы покажем ниже, может стоить дорого.

Сколько на этом можно заработать — и потерять

Ключевое свойство биржевых деривативов — кредитное плечо. Чтобы купить фьючерс — или, как говорят трейдеры, открыть позицию, — не нужно платить полную стоимость контракта: биржа требует лишь гарантийное обеспечение (маржу), обычно 5–15% от стоимости базового актива.

Допустим, баррель нефти марки Brent стоит 70 долларов, а размер маржи составляет 10%. Тогда для позиции стоимостью 70 долларов трейдеру достаточно внести семь. Если нефть подорожает на 5%, до 73,5 доллара, прибыль составит 3,5 доллара, то есть 50% от внесенного залога. Упадет на те же 5% — трейдер потеряет половину депозита. А при резком движении биржа потребует довнести обеспечение — иначе позиция может быть принудительно закрыта (margin call).

Плечо симметрично увеличивает и прибыль, и убыток, поэтому подавляющее большинство физических трейдеров использует фьючерсы не для спекуляции, а для хеджирования: открывает на бирже позицию, обратную своей физической. Производитель нефти продает фьючерс, чтобы застраховаться от падения цены; авиакомпания или другой крупный потребитель топлива покупает контракт, защищаясь от роста цен.

По другую сторону таких сделок стоят участники, готовые принять на себя ценовой риск: спекулянты и индексные фонды. Они обеспечивают рынку ликвидность и рассчитывают заработать на движении цен.

Как устроены сырьевые контракты: биржевые и внебиржевые

Фьючерс и опцион — лишь самые известные виды сырьевых контрактов. При этом в основе любого из них лежит одна и та же конструкция: стороны договариваются о цене, объеме, качестве товара и сроках исполнения. Дальше возникает принципиальная развилка — контракт может быть биржевым или внебиржевым.

Биржевой контракт стандартизирован по всем параметрам, кроме цены: объем лота, качество базового актива, дата и место поставки заранее определены спецификацией биржи. Стороны сделки не знают и не должны знать друг друга: после заключения сделки между ними встает клиринговая организация, становясь покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Такая замена первоначального контрагента называется новацией.

Именно поэтому на бирже можно продать нефть, которую вы никогда не видели, участнику, чье имя вам неизвестно, и быть уверенным, что расчеты пройдут. Анонимность и стандартизация — это цена, которую участники платят за ликвидность. Собственно, так работает и фондовая биржа.

Внебиржевой контракт (OTC, over-the-counter), наоборот, заключается напрямую между двумя сторонами — производителем и трейдером или трейдером и покупателем. Условия можно подгонять под конкретную сделку: нестандартный объем, особое качество, сложная ценовая формула, отсрочка платежа. Ликвидности меньше, зато гибкости больше.

Расплата за это — кредитный риск: если контрагент обанкротится или подпадет под санкции, получить причитающиеся по договору деньги или товар может оказаться сложно. Именно на OTC-рынке заключается подавляющее большинство физических сделок с нефтью, металлами и зерном: контракт между «Роснефтью» и индийским НПЗ или между Cargill и египетским госимпортером зерна Mostakbal Misr никогда не попадает на биржу — это двусторонняя сделка. Биржевая котировка в ней может служить ориентиром для цены, но сам контракт на биржу не попадает.

Почему не России не помогает дорогая нефть

Ни дорогая нефть, ни повышение налогов не спасают российский бюджет Из-за войны расходы в этом году все равно вырастут сверх плана

3 месяца назад

Какое сырье торгуется на бирже, а какое нет — и почему

Чтобы стать предметом биржевой торговли, товар должен пройти своеобразный кастинг: однородность (одна тонна должна быть неотличима от другой), достаточный масштаб рынка (много независимых продавцов и покупателей, иначе цену легко продавить или монополизировать), возможность стандартизировать качество и место поставки. Желательно также, чтобы товар можно было хранить: без этого гораздо сложнее связать спотовый рынок (покупка или продажа товара по текущей цене с немедленной поставкой) с фьючерсным.

Такой кастинг уверенно проходят:

• нефть (Brent — на лондонской ICE Futures Europe, WTI — на нью-йоркской NYMEX);
• природный газ (Henry Hub — на NYMEX, европейский TTF — на ICE Endex);
• промышленные металлы — медь, алюминий, никель (Лондонская биржа металлов, LME);
• драгоценные металлы — золото и серебро (COMEX);
• зерновые и масличные — пшеница, кукуруза, соя (CBOT), а также сахар, кофе, какао, хлопок и апельсиновый сок (ICE Futures U.S.).

NYMEX, COMEX и CBOT — три подразделения чикагской CME Group.

Не проходят или проходят с трудом:

• Уран. Рынок крошечный: несколько десятков продавцов (Kazatomprom, Cameco, Orano) и покупателей (энергокомпании), сделки — многолетние контракты с индивидуальными условиями. Индикативные цены публикуют UxC и TradeTech, но ликвидного фьючерса, сравнимого с нефтяным, нет.
• Железная руда. До 2010 года цену устанавливали раз в год на переговорах горнодобытчиков (Vale, Rio Tinto, BHP) со сталелитейщиками. Сейчас есть фьючерсы, но основной объем физических поставок по-прежнему привязан к индексным бенчмаркам, а не к биржевой котировке.
• Редкоземельные металлы. Рынок сверхконцентрирован (на Китай приходится больше половины добычи и подавляющая доля переработки), а сам товар неоднороден — 17 элементов с разными свойствами и сферами применения. Ликвидного биржевого рынка нет: почти все сделки двусторонние, по индивидуальным ценам.
• Уголь. Формально фьючерсы существуют (индексы API2 для Европы, API4 для ЮАР торгуются на ICE), но глубина этого рынка несопоставима с нефтяным. Основной объем физических поставок идет по индексированным на эти бенчмарки долгосрочным контрактам между разрезом и электростанцией или комбинатом.
• Скоропортящееся продовольствие, лес, стройматериалы — как правило, локальные рынки без масштаба, достаточного для глобальной биржи; торгуются либо на нишевых региональных площадках, либо чисто OTC.

Общее правило простое: чем больше товар похож на однородную субстанцию, которую в значимых объемах покупают и продают многие независимые друг от друга участники, тем выше шанс, что для него сложится ликвидный биржевой рынок. Чем товар более концентрирован в руках нескольких игроков или чем больше цена зависит от индивидуальных характеристик каждой партии, тем прочнее товар остается в мире двусторонних контрактов.

Физический и бумажный рынки

Современный сырьевой рынок существует как бы в двух слоях.

• На «физическом» уровне ходят танкеры, баррели действительно переходят от продавца к покупателю, сделки двусторонние, а ценообразование непрозрачное с ориентиром на оценки агентств Platts и Argus.
• На «бумажном» — фьючерсы и опционы на биржах (ICE для Brent, NYMEX/CME для WTI). Объем бумажной торговли нефтью превышает физическую примерно в 20–30 раз.

<…>

Как устроен рынок нефти

Цена Brent в новостях — это не цена нефти, добываемой на одноименном месторождении в Северном море (ее вообще-то осталось мало). Это цена фьючерса на корзину из пяти североморских сортов (Brent, Forties, Oseberg, Ekofisk, Troll), к которым в 2023 году прибавился еще один американский — WTI Midland. Через формулу к ней привязаны цены большинства мировых сортов, включая Urals.

Другой важнейший эталон — WTI (West Texas Intermediate). Фьючерс на него торгуется на NYMEX/CME и предусматривает физическую поставку в Кушинге, штат Оклахома. В Азии важную роль играют бенчмарки Dubai/Oman.

Кто всем этим торгует? Хеджеры — нефтяные компании, авиаперевозчики, НПЗ — страхуют операционные риски. Спекулянты — хедж-фонды, индивидуальные трейдеры — ставят на движение цены. Индексные фонды пассивно держат фьючерсы в составе товарных индексов, таких как Bloomberg Commodity Index и S&P GSCI. С 2000-х годов доля спекулятивного капитала растет, и движение цены все меньше отражает баланс физического спроса и предложения. Этот процесс называют финансиализацией сырьевых рынков: бумажный хвост все чаще виляет физической собакой.

<…>

Где торгуют сырьем в России

У всего описанного выше есть отечественная витрина. Российский товарный рынок группируется вокруг нескольких площадок.

Петербургская биржа (до февраля 2025 года — СПбМТСБ, Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа; полное юридическое название сохранено, сменился только короткий бренд — «в поддержку национальных биржевых традиций») — крупнейшая товарная площадка страны. Через нее проходит больше четверти нефтепродуктов, производимых в стране. У биржи есть несколько секций: нефтепродукты (бензин, дизель, мазут — для НПЗ действует обязательный норматив продаж через биржу; летом 2026 года на фоне топливного кризиса норматив для бензина снизили с 15% до 10% объема производства), нефть, нефтехимия, природный газ, металлы (с октября 2025 года — включая драгоценные) и сплавы, лес и стройматериалы, минеральные удобрения, сельхозпродукция и биоресурсы (с апреля 2026 года — вплоть до овечьей шерсти). Также есть срочная секция, где торгуются фьючерсы и опционы.

Национальная товарная биржа (НТБ), входящая в группу Московской биржи, — главная площадка для торговли российским зерном. С 2002 года она уполномочена Минсельхозом на проведение государственных товарных интервенций. На НТБ обращаются поставочные фьючерсы на пшеницу, а с июля 2022 года на срочном рынке Московской биржи — еще и фьючерсы с опционами на индекс пшеницы.

Промышленные металлы — отдельная история. До войны Лондонская биржа металлов (LME) оставалась главным ценовым ориентиром и для российских производителей — «Норильского никеля», «Русала» и т. д. После февраля 2022 года прямой доступ к LME для многих российских компаний осложнен санкциями, и значительная часть сделок ушла в двусторонний формат — с ценой, привязанной формулой к котировкам LME, но без физического исполнения на самой бирже.

Уголь торгуется почти исключительно вне бирж — по долгосрочным контрактам между разрезом и покупателем (металлургическим комбинатом, электростанцией, зарубежным трейдером). Цена привязана к международным индексам, но собственного сопоставимого по ликвидности российского биржевого рынка угля не сложилось.

Цепочка рынка: кто есть кто

У любой сырьевой сделки — будь то баррель нефти, тонна пшеницы или партия меди — есть несколько типовых участников, и у каждого своя функция и свои риски:

• Производитель добывает или выращивает сырье и несет геологический, агрономический или операционный риск: хватит ли запасов, будет ли урожай, не остановится ли скважина.
• Трейдер покупает у производителя и продает конечному покупателю, зарабатывая на марже и на логистической, временной или качественной арбитражной возможности — купить там, где дешево, продать там, где дорого, или купить сейчас и продать через три месяца. Именно трейдер чаще всего использует биржевые деривативы, чтобы захеджировать ценовой риск.
• Перевозчик физически перемещает товар — танкером, поездом, автомобилем или по трубопроводу — и несет риски повреждения груза или задержки, а в военное время — еще и риск атаки, ареста или задержания судна.
• Страховщик берет на себя финансовые последствия физических рисков — гибели груза, столкновения, разлива — в обмен на премию; без него ни один банк не откроет аккредитив под груз, который в принципе может не доехать.
• Покупатель — конечное звено, которое чаще всего само не участвует в биржевой торговле, а просто платит согласованную цену за поставленный товар.

<…>

Спор о том, как российская «нефтянка» пострадала от ударов ВСУ

Как украинские удары отразились на переработке нефти в России? Экономисты Сергей Вакуленко и Вячеслав Ширяев поспорили о том, насколько масштабен топливный кризис. Пересказываем самое интересное из их дебатов

8 дней назад

Российское сырье в эпоху войны и санкций

Изменение карты потоков

До 2022 года на Европу приходилось около 60% российского нефтяного экспорта. Затем ситуация резко изменилась. Основные покупатели сегодня — Индия и Китай, а также — в значительно меньших масштабах — Турция.

В декабре 2022 года ЕС, G7 и Австралия ввели потолок цен (price cap) на российскую нефть для покупателей, использующих западную страховку, фрахт и финансирование (на тот момент — около 90% мирового рынка морского страхования). Логика нетривиальна: не запретить покупку, а ограничить выручку Кремля, сохранив физические потоки на мировой рынок и тем самым избежав ценового шока для потребителей.

Россия выстроила альтернативную инфраструктуру: танкеры под флагами Габона, Камеруна, Сан-Марино со страхованием у российских компаний (которое признают, в частности, в Индии) и у экзотических страховщиков, вроде Кыргызстана. В результате, по оценке KSE Institute (Украина), к осени 2024 года почти 90% российского морского экспорта сырой нефти перевозилось без участия поставщиков услуг из стран G7 и ЕС. Аналитический центр CREA (Финляндия) оценивал долю «теневого флота» в перевозках российской сырой нефти в третий год войны в 70–80%.

Дисконт Urals к Brent

После 2022 года дисконт Urals к Brent достигал 35 долларов за баррель — это была главная санкционная победа. Причем дело не только в том, что Россия фактически продавала нефть дешевле мирового бенчмарка: именно на основе котировок Urals и других российских сортов рассчитывается цена нефти, по которой нефтедобытчики платят налоги в бюджет.

К 2024-му дисконт сократился до 10–15 долларов. После начала в феврале 2026 года войны с Ираном ситуация резко изменилась. На фоне дефицита на нефтяном рынке США ослабили санкции, разрешив третьим странам покупать уже загруженную на танкеры российскую нефть. В результате Urals с доставкой в Индию весной некоторое время продавался без привычной скидки к Brent, а временами даже с премией.

По мере частичного восстановления ближневосточных поставок и сворачивания американских исключений дисконт вернулся: к июлю 2026 года Urals с доставкой в Индию снова продавался более чем на 10 долларов дешевле Brent. Этот дисконт во многом и есть цена санкций для российской нефти: в стоимость контракта закладываются санкционные риски покупателя, риски атаки на танкер и так далее.

Непрозрачность на каждом звене

В мирное время и без санкций описанная выше цепочка более-менее прозрачна: имя судовладельца известно, страховщик — крупный клуб P&I из Лондона или Осло, трейдер — публичная или хотя бы проверяемая компания, а покупатель платит через обычный банк. Санкции размывают прозрачность на каждом из пяти звеньев одновременно.

• Производитель. Крупнейшие экспортеры — «Роснефть», «Лукойл», «Газпром нефть» — либо находятся под прямыми санкциями, либо работают в условиях, когда контрагентам приходится оценивать риск вторичных санкций от сделок с ними. Собственность на скважины не изменилась, но круг тех, кто готов иметь дело с их владельцами напрямую, резко сузился.
• Трейдер. Западные мейджоры (Shell, BP, Vitol) свернули или резко сократили трейдинг российской нефтью после 2022 года. Их место заняли новые, менее прозрачные трейдинговые дома, зарегистрированные в Гонконге, Дубае, Сингапуре и других юрисдикциях, — структуры, чьих конечных бенефициаров зачастую невозможно установить.
• Перевозчик. Здесь работает теневой флот — танкеры под удобными флагами, купленные через цепочки офшорных владельцев специально для перевозки подсанкционных грузов. Многие из них — устаревшие суда, давно выработавшие ресурс. Это резко повышает экологические риски, а непрозрачная структура собственности осложняет поиск того, кто в случае аварии должен отвечать за ущерб. 
• Страховщик. Здесь схема особенно изящна и особенно уязвима. По данным расследования Bloomberg и Danwatch, часть судов теневого флота предъявляет портовым властям сертификаты от несуществующих или фиктивных страховых компаний. Другая, более системная часть флота застрахована реальными российскими страховщиками — «Ингосстрахом», «АльфаСтрахованием», СОГАЗом, — которые перестрахованы государственной Российской национальной перестраховочной компанией (РНПК). А РНПК подконтрольна Центробанку РФ и еще в 2023 году подпала под европейские санкции. Проверка, проведенная властями Эстонии в 2024 году, показала, что 20–25% танкеров с российской нефтью были застрахованы именно так. Проблема не только в надежности этого покрытия, но и в его политической обусловленности: как отмечают агентство Bloomberg и опрошенные им эксперты, нет уверенности, что по ущербу в «недружественной» для Москвы стране выплата вообще состоится.
• Покупатель. Price cap формально не запрещает покупку российской нефти — он лишь ограничивает право пользоваться западным страхованием и фрахтом при покупке дороже потолка. На практике это создало целую индустрию посредников: индийские и китайские НПЗ покупают нефть с дисконтом, перерабатывают ее в дизель и мазут, и эти нефтепродукты, уже не подпадающие под определение «российских», продаются в том числе в Европу и Британию. Впрочем, в 2026 году сначала ЕС, а потом и Великобритания фактически закрылись от нефтепродуктов из российской нефти.

В результате санкции не остановили физические потоки — Индия и Китай по-прежнему покупают основную часть морского экспорта, — но снизили выручку с барреля через колеблющийся дисконт и заставили всю цепочку работать в режиме структурной непрозрачности. Каждое ее звено — от скважины до бензоколонки в третьей стране — оказалось на один-два шага дальше от возможности проверки, чем было до 2022 года.

Почему это важно?

Понимание того, как устроен сырьевой контракт и кто в цепочке за что отвечает, — не только техническая деталь для трейдеров. Именно эта структура сделки определяет, где санкции могут быть эффективны (к примеру, самым узким горлышком цепочки остается страхование, поскольку крупных перестраховщиков в мире немного), а где превращаются в дорогостоящую и малоэффективную бюрократию. Пока каждое звено цепочки можно заменить менее прозрачным аналогом, доходы российского бюджета от сырья будут снижаться не обвально, а медленно — через дисконты и издержки посредничества, но не через полную остановку потоков.

Новые санкции против России и ее союзников

России грозят «адские» санкции — такой законопроект уже принял сенат Что в нем написано? И почему критики считают, что инициатива ударит по самим США?

23 дня назад

9 карточек

Новые санкции против России и ее союзников

России грозят «адские» санкции — такой законопроект уже принял сенат Что в нем написано? И почему критики считают, что инициатива ударит по самим США?

разбор

9 карточек

23 дня назад