разбор

Центробанк сохранил ставку на уровне 21% — хотя почти все экономисты (и, кажется, даже сам ЦБ) ждали повышения. Неужели Набиуллина уступила давлению лоббистов? И насколько теперь вырастут цены?

Источник: Meduza

На последнем в этом году заседании по ключевой ставке Центробанк преподнес рынку сюрприз. Показатель так и остался на уровне 21%, хотя экономисты ждали роста вплоть до 25%. По совпадению этому предшествовала публичная критика председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной со стороны крупных предпринимателей, депутатов и друзей Владимира Путина. «Медуза» изучила, почему ставка должна была вырасти, почему она осталась прежней и ждать ли теперь роста цен.

Почему рост ключевой ставки казался неизбежным?

На заседании в октябре Центробанк существенно ухудшил прогноз по инфляции на 2024 год. В обновленной оценке говорилось, что рост цен не превысит 8,5%. Эльвира Набиуллина объясняла, что инфляционные ожидания выросли, кредитная активность высока, проблемы на рынке труда сохраняются, но высокая ставка поможет вернуть инфляцию к цели в 4%.

Прогноз ЦБ не продержался и шести недель. Экономика пережила худший ноябрь с начала нулевых: темпы роста цен вдвое превышали сезонную норму. Инфляция традиционно ускоряется зимой из-за высоких цен на овощи и фрукты — они растут только летом. Но в этот раз подорожание оказалось слишком резким из-за плохого урожая: с начала года стоимость картофеля выросла на 88%, капусты — на 40%, свеклы — на 30%. Цена килограмма огурцов увеличивалась на 10% несколько недель подряд.

В конце ноября ситуация стала еще хуже из-за резкого ослабления рубля. Доллар дорожал до 115 рублей на межбанковском рынке, евро торговался выше 120. Центробанк вмешался, отказавшись покупать валюту для Минфина по бюджетному правилу, в итоге рынок стабилизировался. Но для предпринимателей это все равно стало негативным стимулом: темпы роста цен ускорились до 0,5% в неделю (хотя должны составлять 4% в год). Экономисты называли данные Росстата «вполне себе ужасающими» и ждали, что по итогу года инфляция составит 10% (это все еще возможно).

На рост ставки в декабре намекал и сам Центральный банк. Его представители не могут прямо сообщить о готовящемся решении, но у рынка есть наблюдение: если ЦБ «допускает повышение», то исторически почти в 100% случаев за этим следует повышение. В противном случае регулятор использует формулировку «оценим целесообразность повышения»: тогда вероятность такого исхода составляет 45%.

Формально Набиуллина проговаривала, что итог «не предопределен», но «допускала» рост ставок. В октябре она убеждала, что Банк России будет «еще более консервативно реагировать на проинфляционные риски». В ноябре ЦБ писал, что сохранение ставки на уровне 21% возможно «только в случае существенного замедления инфляции», а этого не случилось. В декабре рост цен выше прогнозов стал очевиден и для советников Набиуллиной, а главы департаментов регулятора прямо говорили о необходимости «более жесткой денежно-кредитной политики». Она, впрочем, определяется не только ключевой ставкой.

Но рынок счел сигнал однозначным. «Ведомости» опросили 30 экономистов, из которых только один допустил сохранение ставки на прежнем уровне. Выборка РБК дала похожий результат: два из 30. Большинство респондентов ждали роста до 23%, вторым по популярности ответом стали 25%. Среди причин называли ускорение инфляции и рост инфляционных ожиданий, слабый рубль, высокий предновогодний спрос и заторможенную реакцию кредитного рынка.

Так почему же ставка осталась прежней?

Есть две версии: конспирологическая и не очень. Первая гипотеза гласит, что Эльвира Набиуллина не устояла перед публичной критикой российских элит.

Риторика Набиуллиной действительно изменилась. В октябре, например, она говорила, что «уровень жесткости нашей политики будет определяться задачей возвращения инфляции к цели». В декабре фокус сместился на «потенциал экономики», ведь «задача денежно-кредитной политики не в том, чтобы снизить инфляцию любой ценой».

На пресс-конференции журналисты указали, что решение сохранить ставку принимается на фоне внешнего давления. Глава ЦБ ответила, что критика всегда обостряется в период высоких ставок, но регулятор действует автономно, опираясь на собственные оценки и прогнозы. Среди поводов сохранить ставку на уровне 21% она назвала:

Набиуллина сказала, что регулятору нужно время для оценки ситуации, и если замедление кредитования не окажется устойчивым, то ставку могут повысить в феврале. Пока же в дело идет план «Ключевая ставка плюс терпение».

У решения ЦБ сразу нашлось немало сторонников. Например, экономист Егор Сусин еще в октябре писал, что ставка в 21% избыточна: инфляция ускорялась из-за роста тарифов ЖКХ, резкого повышения утильсбора, роста расходов бюджета, то есть факторов, на которые ЦБ не может повлиять. По его мнению, «неизбежность движения к цели по инфляции важнее, чем скорость». Главный экономист Райффайзенбанка Станислав Мурашов объяснял, что рост ставок не поможет сельскому хозяйству, которое столкнулось с плохим урожаем и санкциями.

По словам экономиста Дмитрия Полевого, участники рынка прогнозировали 23% «потому, что регулятор всех уговорил, а не потому, что все считали, что так нужно». Софья Донец из «Т-Инвестиций» (бывшие «Тинькофф Инвестиции»), которая тоже не смогла угадать исход заседания, отреагировала сдержанно: «Адекватность решения ЦБ текущему моменту всегда важнее предсказуемости. В инструкции лекарства не написано: „Пей, пока не впадешь в кому“. Там написано: „Выпей вот эту дозу при таких-то проблемах“. И ставка 21%, возможно, это даже выше дозы, которая нужна при таких проблемах».

Впрочем, есть и скептики. «Коммерсантъ» напоминает, что ЦБ сформулировал четыре критерия, исходя из которых принимает решение, и позитивная динамика наблюдается только в одном из них — кредитовании. Главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах подчеркивает, что регулятор опирался на данные, которыми другие участники рынка пока не владеют. Общий фон для ЦБ он называет мрачным: инфляционные ожидания населения высокие, ценовые ожидания предприятий растут, валютный рынок «колбасит», а еще есть санкции и внушительные расходы госбюджета. Он убежден, что в 2025 году «инфляция низкой не будет».

А какой будет?

Короткий ответ: никто точно не знает.

Длинный ответ: динамика инфляции во многом зависит от того, какой будет ключевая ставка. Антон Табах считает, что она будет выше 20% весь 2025 год. Экономист Дмитрий Полевой, напротив, ждет первого снижения во втором квартале, а к концу года прогнозирует, что она опустится до 16%. Во всяком случае, рынок не думает, что ставка еще вырастет.

Решения будут зависеть от того, что происходит с кредитованием, особенно корпоративным. Это сегмент, в котором дольше всего не удавалось охладить спрос. Формально прирост долга перед банками замедлился, но одновременно с этим растут заимствования на рынке облигаций. То есть бизнес ищет альтернативные источники капитала. Экономист Виктор Тунев, который верно предсказал исход декабрьского заседания, пишет, что «нарастание суррогатного кредитования вне банков — главный риск 2025 года».

Сейчас в прогнозе ЦБ на следующий год заявлено, что рост цен не превысит пяти процентов. Главный экономист Совкомбанка Михаил Васильев называет эту оценку слишком оптимистичной. По его словам, инфляция окажется в пределах 7%. В среднем участники рынка, как следует из опроса Центробанка, прогнозируют рост цен около 6% в 2025 году.

Впрочем, это зависит не только от ключевой ставки. Например, глава «Сбера» Герман Греф ждет, что доллар в следующем году снова подорожает до 115 рублей. А Минэкономразвития — что будет торговаться около 96,5. С начала года американская валюта в России подорожала на 14%.

Владимир Путин во время прямой линии назвал высокую инфляцию тревожным сигналом. А еще заявил, что «Россия в значительной степени находится сегодня в том состоянии, которого мы и добивались».